国海良时期货：关注菜油正套机会

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自今年1月份以来，菜油期现共跌，历时已有半年之久，累计跌幅近30%。在这一过程中对应着的是华东地区菜油库存从7.5万吨飙升至36万吨，同时主力合约基差以近乎垂直的姿态从2500元/吨跌落至140元/吨。然而当累库已至历史峰值，基差向平水靠近，市场关注点又会转移至库存拐点何时到来的问题上。从微观一些的期限结构中，我们发现从5月份以来，虽然菜油价格依旧阴跌不止，但OI7—11价差已经由20元/吨企稳并反弹至110元/吨。这显示出市场对于未来菜油供应宽松得到缓解的节奏性预期。从基本面角度看，我们认为这样的预期有迹可循。

与2021年类似的基本面

2021年也发生过与今年上半年极为类似的菜油快速累库周期，时间段同样为彼时上半年的1—8月，华东地区整体累库幅度是自10.5万吨至39.3万吨。累库的主要原因与今年一样，均是供应溢出。在供应结构上，2021年上半年菜油进口量是历史同期最高水平，前4个月进口量合计逾95万吨，而今年前4月进口量略逊于2021年，合计为79.2万吨。2021年的菜油进口增量源自加拿大，而今年的进口来源中，欧洲与俄罗斯的增量贡献明显。从压榨量上看，得益于今年一季度进口菜籽高榨利的支持，进口菜籽不断到港推高国内菜籽压榨量，进而增加菜油产量。根据上海钢联数据口径，今年前5个月国内菜油产量合计在102万吨，高于2021年同期的54.5万吨。这也是目前菜油整体累库压力大于2021年的主要原因。

2021年菜油的供应压力在4月份达到极致，而后华东菜油库存拐点在8月份出现，同时基差在-150元/吨位置企稳，正套行情随去库展开。今年的供应及库存变动节奏与2021年极为相似。随着供应压力的边际减轻以及三季度末下游备货需求的开启，OI9—1价差有望触底回升。

供应压力边际减轻

自4月份以来，国内菜油的快速下跌已对进口菜籽榨利造成了明显的负面影响。进口套盘榨利维持亏损200—300元/吨水平，对未来买船形成限制。6—8月油菜籽进口量分别为30万吨、35万吨、25万吨，该水平已经回到季节性中性位置。菜油进口同样受到进口利润下滑的影响，目前欧洲地区菜油的进口套盘利润萎缩至盈亏平衡线附近，预计6—8月菜油进口量在15万吨、12万吨、11万吨，同样回落至季节性中性水平。另外，欧盟统计局数据显示，5月中旬以来,欧盟菜油出口呈缩量态势，供应向外释放的压力或较一季度有所减弱，未来海外菜油价格有望止跌企稳。

另外，三季度是北半球作物的天气炒作期，目前美豆、加菜籽均基本完成播种，而未来一个月美豆北部产区有降雨低于均值的可能，加拿大油菜籽产区也均在高温笼罩之下，未来土壤转干的概率偏大。叠加目前国际油料经过下行风险释放，估值已处于中性偏低位置，价格对于天气利多因素的敏感度可能提高。

菜油性价比优势渐显

随着疫情影响的不断淡化，国内餐饮需求不断恢复的确定性仍高。国家统计局数据显示，4月餐饮收入同比增速达43.8%，环比亦有一定增幅。下游受上半年油脂价格大幅下跌影响的补库需求或在三季度有所释放。6月初国内豆油现货成交出现明显好转，菜油现货成交亦有复苏，考虑到目前菜、豆油价差处于690元/吨的偏低位置，预计未来菜油需求回暖的可能性较高。（作者单位：国海良时期货）