2023年普瑞眼科研究报告：聚焦中心城市优质市场，疫后复苏强劲释放成长弹性

眼科疾病贯穿人类的全生命周期，在儿童青少年时期，近视是发病率第一的眼病，根 据国家卫健委统计数据，2020 年我国儿童青少年总体近视率达 52.7%；直到老年期，年龄 相关性眼疾高发，如白内障、黄斑变性等，根据中华医学会眼科学分会统计，我国 60-89 岁 人群白内障发病率为 80%。这类眼病致盲率高，造成的社会负担重。随着我国居民眼健康 意识不断增强，眼病治疗需持续释放，叠加支付能力提升，我国眼病市场不断扩容，未来 眼科医疗服务市场发展空间广阔。

(资料图片仅供参考)

1.1 眼科医疗服务市场持续扩容，民营眼科市场蓬勃发展

中国眼病患者基数庞大，各类常见眼科疾病患病人数均远超美国。弗若斯特沙利文统 计数据显示，2020 年，在常见致盲性疾病中，中国白内障患者总数是美国的 7.28 倍、青 光眼是 7.69 倍、葡萄膜炎是 11.00 倍，眼科疾病负担重。根据柳叶刀杂志数据，2019 年 中国视力受损人群近 6,000 万人，其中失明人群就有 869 万人，未来随着老龄化加剧、电 子产品广泛使用，眼病患者人群将进一步扩大。 随着居民眼健康意识不断提高，眼科刚性治疗需求逐渐释放。眼科疾病常见症状包括 视野缺损、视力减退、眼部感觉异常、外观异常等，具有隐匿性低、易于发现、但难以自 愈的特点。近年，伴随着居民人均可支配收入和人均消费支出上升，眼病患者的治疗意愿 随之提高。2015 年我国眼科门急诊数量为0.98 亿人，2021 年提升至1.34 亿人，2015-2021 年 CAGR 为 5.3%，其中眼科专科医院就诊人数在眼科就诊总人数中的占比也从 2015 年的 20.7%增长至 2021 年的 30.8%，在几家大型民营眼科连锁公司的推动下，眼疾患者的就 医场地也有所变化。

兼具严肃医疗与消费医疗特点，眼科医疗服务市场规模持续增长。眼科疾病种类繁多， 其中致盲性疾病往往不可逆，最终将发展为失明，如白内障、视网膜病变等，具备严肃性 医疗的特征。屈光不正、干眼等疾病虽致盲风险小，但对生活质量有严重影响，具备消费 性医疗特征。因此，致盲性眼疾存量患者带来严肃性医疗需求增加，叠加消费级眼科医疗 服务需求释放，我国眼科医疗服务市场将持续扩容。根据弗若斯特沙利文的数据，眼科医疗服务市场规模已经从 2016 年的 838 亿元，增长到 2020 年的 1,467 亿元，2016-2020 年 CAGR 为 15.0%，2025 年市场规模预计将达 2,428 亿元，2021-2025 年 CAGR 为 9.9%。 民营眼科医院市场占比不断提升，凭借优质服务有望实现长期稳定增长。受益于社会 办医政策及眼科行业高景气，民营眼科医院市场快速发展。根据卫健委的统计数据， 2015-2022 年净新增 976 家眼科专科医院，其中民营眼科医院净新增 972 家，公立眼科医 院净增加 4 家。目前眼科医疗服务市场依然由公立医院主导，但民营医院凭借其定制化服 务、规模效应、连锁化管理模式等优势快速发展，根据弗若斯特沙利文统计数据，民营眼 科医疗服务市场规模已从 2016 年的 173 亿元，增长至 2020 年的 380 亿元，CAGR 为 21.7%，未来几年也将继续保持快速增长态势，预计将以 15.7%的 CAGR 由 2021 年的 454 亿元快速增长到 2025 年的 813 亿元，在眼科市场的占比也将从 2021 年的 27.3%扩大至 2025 年的 33.5%。

1.2 高需求低渗透推动细分领域发展，消费级眼科潜力巨大

多数眼疾治疗以控制为主，手术治疗是实现治愈的唯一方式。屈光不正指眼放松状态 下，光线无法落在视网膜上成像，包括近视、远视和散光，针对屈光不正的治疗包括手术 治疗与非手术治疗两种，其中屈光手术能实现治愈，非手术治疗主要目的是通过佩戴框架 眼镜、角膜接触镜等控制。白内障指晶状体透明度降低或者颜色改变导致光线无法穿过晶 状体，通过手术植入人工晶状体取代原本的晶状体是目前唯一有效的手段，药物治疗常用 于部分初期白内障以延缓病情发展。青光眼、干眼等常通过药物治疗控制疾病发展。眼底 位于眼后节，疾病诊断和治疗难度高，常见于老年人，常伴随合并症。部分眼底病如视网 膜脱落可通过手术治愈，但大多数疾病只能通过手术或药物达到改善或挽救视力的效果， 整体复杂程度高，对医院和医生诊疗实力有较高要求。

按治疗类型分，我国眼科医疗服务市场主要包括医学视光、屈光手术、白内障治疗等。 屈光不正与白内障是最常见的两种眼科疾病，根据灼识咨询的统计数据，2019 年，屈光不 正治疗（医学视光治疗+屈光手术）与白内障治疗市场共占我国眼科医疗服务总市场的 56.2%，其中医学视光市场规模为 221.0 亿元，占总市场规模的 21.3%；屈光手术市场规 模为 174.3 亿元，占比 16.8%；白内障市场规模为 187.8 亿元，占比 18.1%。

1.2.1 儿童青少年近视防控上升至国家战略，医学视光渗透率显著提高

我国近视低龄化趋势明显，儿童青少年是近视防控的重点人群。根据头豹研究院统计 数据，2020 年我国共有 6.6 亿近视人群，近视率为 47.1%，其中儿童青少年人群近视率为 52.7%。近视和用眼程度紧密相关，按教育阶段分，2020 年 6 岁儿童近视率为 14.3%、小学生为 35.6%、初中生为 71.1%、高中生为 80.5%，与 2018 年相比，各教育阶段的降幅 都较小。在低年龄阶段近视的儿童，更容易发展成高度近视，未来出现青光眼、白内障、 视网膜脱落等致盲性病变的风险也更高。因此，为促进儿童青少年近视防控工作展开，国 家连续发布《综合防控儿童青少年近视实施方案》、《近视防治指南》和《儿童青少年近 视防控适宜技术指南》等文件，将儿童青少年的近视防控战略上升至国家层面，目标是在 2030 年将上述人群近视率分别控制在 3.0%、38.0%、60.0%、70.0%。 视光矫正渗透率稳步提升。屈光不正治疗方式包括屈光手术与医学视光两种，医学视 光治疗具有无侵入、单次花费低、可及性更高的特点，患者接受度较高。根据华经产业研 究院统计数据，2021 年中国大陆地区 OK 镜的渗透率仅为 1.68%，远低于 2018 年的中国 香港、中国台湾和美国。随着我国青少年学习负担加重，电子设备发展，以近视为代表的 屈光不正发病率逐年升高，对验光、配镜服务的需求和医学视光渗透率稳步提升。根据爱 博医疗的测算，OK 镜在 8-18 岁青少年中渗透率在 2025 年预计将提升至 3.15%。随着视 光治疗普及，患者的需求也更具个性化，除了要求看清外，对配镜的美观度、舒适度、近 视延缓程度等都有相应需求，医学视光的消费属性也逐渐凸显。

医学视光市场快速增长，民营通过便捷、多样化优势，有望持续扩大市占率。验光配 镜需求快速提升，叠加儿童青少年近视防控的国家战略地位，医学视光市场将持续增长。 以医学视光常用的屈光矫正镜片 OK 镜为例，根据弗若斯特沙利文统计的数据，得益于渗透 率提升，OK 镜市场规模从 2017 年的 5.6 亿元，增长至 2022 年 23.5 亿元，复合增速达到 33.2%。2022 年 OK 镜验配受疫情影响，增速下滑至 18.7%，这部分验配需求预计将递延 至 2023 年释放，2023 年 OK 镜市场将以 25.1%的同比增速增长。弗若斯特沙利文预测， 2028 年，我国 OK 镜市场规模将达到 64.3 亿元，2023E-2028E 年 CAGR 为 16.9%。其中 民营机构通过连锁化扩大医疗服务半径，提供包含框架眼镜、角膜塑形镜、药物治疗等多 元化治疗选项，以及个性化的优质服务，有望不断扩大医学视光市场中的市占率，灼识咨 询预测到 2025 年，民营机构在医学视光市场中市占率将达到 30.3%。

1.2.2 术式升级、认知度提升助力屈光市场快速发展

居民对屈光手术认知度不断提高，屈光手术量不断提升。医学视光对屈光不正的治疗 以控制疾病发展为主，目前屈光不正的根治性治疗主要是通过屈光手术。根据《2022 中、 欧国际近视手术白皮书》数据，目前激光近视手术渗透率仅为 0.07%，韩国渗透率为 0.38%， 美国渗透率在 0.26%，我国屈光手术渗透率提升空间较大。随着屈光技术迭代与普及，居 民对侵入性手术治近视的接受度提高，我国近视手术的客单价和手术量逐年上涨。根据《中 国近视白皮书》中的统计数据，2015 年近视手术客单价为 1.42 万元/眼，手术量为 111 万 例，2020 年为 2.43 万元/眼，手术量为 197 万例，其中价格提升主要源于中高端手术占比 增加。2017-2021 年间，屈光手术市场以 27.9%的 CAGR 快速发展，根据头豹研究院预测， 未来趋势将继续保持，预计从 2022 年的 355 亿元增长至 2025 年 725 亿元，2022E-2025E 年 CAGR 为 26.9%，其中民营市场增速快于公立市场，2022E-2025E 的 CAGR 为 29.5%。

屈光手术分为角膜手术和晶体植入手术两大类。角膜手术通过激光改变角膜前表面形 态，使光线能汇聚在视网膜上进行成像。角膜手术是眼表手术，因精度高且手术恢复时间 短，接受度更高。目前主流的角膜手术可以分为三类，分别为以 Trans-PRK 为代表的表层 切削手术、以半飞秒手术为代表的制瓣类手术、以全飞秒手术为代表的透镜类手术，前两 种因需切削角膜上皮或者制作角膜瓣，术后可能会有疼痛、干眼等并发症。全飞秒手术通过微小切口取出角膜透镜重塑角膜，具有全激光、无刀、无瓣的特点，因此更安全、愈合 更快、感染几率更小的优点。高度近视（600 度及以上）或角膜厚度不够的患者，可选择 晶体植入手术，通过微创手术在晶状体与虹膜间隙植入人工晶体，植入的晶体可随时取出， 手术具有可逆性，以有晶体眼后房型人工晶体植入术（ICL 晶体植入）为代表，属于眼内手 术。

我国屈光手术以半飞秒为主，全飞秒手术量逐步提升。根据头豹研究院数据，目前我 国主流的近视手术为半飞秒激光手术，2020 年全年手术量占总近视手术量的 52%，每台手 术单价在 1.2 万-2.0 万之间。价格最高的为晶体植入手术，单价为 2.8 万-4 万，其中晶体 收费占比超 50%。全飞秒激光手术是新一代近视矫正术，单价在 1.6 万-2.5 万。近视手术 客单价提升主要是因为选择全飞秒激光手术患者的占比在逐步提升，2020 年全飞秒激光手 术占比 32%。根据头豹研究院测算数据，2017 年全球全飞秒手术量 60 万例，中国有 30 万例。到 2021 年 3 月，全球全飞秒手术量突破 400 万例，中国有 200 万例，占比 50%。

1.2.3 人口老龄化加速白内障市场扩容

人口老龄化助力白内障手术率快速提升。白内障是全球首位致盲性眼病，我国白内障 发病率高，中华医学会眼科分会统计，60-89 岁人群发病率约为 80%，随着我国老龄化社 会进展深入，白内障眼病造成的社会负担日益加剧。手术是白内障根治的唯一有效方式。 随着白内障手术基本费用纳入医保支付以及国家关于普及白内障手术的政策支持，我国 CSR（白内障手术率）从 2015 年的 1,782 增长至 2018 年的 2,662，但欧美发达国家的 CSR 普遍在 10,000 以上（普瑞眼科招股书），未来提升的空间较大。考虑到我国庞大的老年人 基数与白内障的高发病率特点，预计未来我国白内障手术渗透率将进一步提升，根据爱博 医疗招股书的测算数据，2025 年我国 CSR 将达到 4,287，对应白内障手术量为 625 万例。 术式迭代，白内障治疗正进入屈光性白内障手术时代。目前白内障治疗通用的手术是 先将已经混浊的晶体通过超声乳化仪乳化后吸出，再在眼内植入人工晶体。随着科技进步 与人们对生活质量的高要求，白内障手术不断迭代，目前不仅要求将混浊的晶状体摘除， 还要求最大程度重建或回复眼屈光状态。普通白内障手术使用单焦点人工晶体，只能提供 远视力，看中、近景时需要佩戴眼镜。通过对人工晶状体在材料、光学设计、结构设计上 不断优化，目前白内障治疗正进入屈光性手术时代。屈光性白内障通过使用多焦点人工晶 体，不仅能恢复晶体透明度，还能提供近、中、远全程视力，如果合并散光，可以选择多 焦点散光人工晶体，术后视觉质量相较于普通白内障手术得到显著提升。

白内障诊疗升级，带动民营眼科医院白内障项目新增长。目前我国白内障手术使用的 人工晶体以低端-中端产品为主，共计市占率为 80%。随着屈光性白内障手术不断普及，患 者对更高视觉质量和手术安全性的追求，多功能性人工晶体使用率将不断提高，能提供高 端白内障手术的民营眼科医院将更受青睐。高端人工晶体平均进院价格为 1.2 万元，高端白 内障手术不纳入医保支付范围，未来将成为民营眼科医院在白内障诊疗项目的重要增长点。 根据《2022 中、欧屈光性白内障手术白皮书》中爱尔在中国、欧洲的统计数据，2021 年 爱尔中国屈光性白内障手术市占率仅 10.8%，欧洲为 77.4%，提升空间较大。手术量绝对 数上，爱尔中国 2018 年开展了 19,950 台屈光性白内障手术，2021 年手术量已提升至 48,601 台，3 年内实现翻倍增长，复合增速为 34.6%，高端白内障手术量逐年明显上升。

2.1 深耕眼科医疗服务十余载、全国连锁化网络已初步形成

股权结构稳定，持股比例集中。公司创始人、董事长徐旭阳具有临床医学专业背景， 沉浸眼科医疗领域二十多年，具有丰富的医疗管理经验和较强的市场敏锐度。截至 2023 年 3 月 31 日，徐旭阳先生直接持有公司 6.75%的股份，并通过普瑞投资、扶绥正心、扶绥正 德、锦官青城、福瑞共创间接控制公司 43.05%的股份，合计控制公司 49.8%的股份，为公 司实际控制人。公司设有扶绥正心、扶绥正德、锦官青城、福瑞共创四个员工持股平台， 鼓励业务骨干参与，与公司共享成长红利。

深耕民营眼科医院 17 年，2022 年深交所上市。2005 年普瑞眼科品牌创立，通过直 营连锁方式，于 2008-2011 年期间，在昆明、上海、武汉、南昌四大中心城市成立普瑞旗 下的连锁眼科医院，2014-2017 年期间，加快“圈地”节奏，重点覆盖华北、华中、西南、 西北的重点省会城市，如北京、西安、贵州。经过 17 年的经验积累后，2022 年 7 月 5 日， 公司成功在深交所挂牌上市，实际募资 12.59 亿元（Wind），主要用于建设长春普瑞、哈 尔滨普瑞眼科医院建设，完善连锁化布局，以及进行信息化建设，提升医院运营效率。

聚焦中心城市，采用统筹管理模式，全国连锁化网络已初步形成。直辖市及省会城市 等中心城市人口数量和经济实力突出，庞大的眼疾诊疗需求叠加较好的消费能力，中心城 市眼科医疗机构盈利天花板较高。在管理架构上，普瑞眼科对旗下医院进行统筹管理，各 医院配置一名执行院长和一名业务院长，负责医院日常经营管理。采取“直营连锁”模式， 扩大眼科医疗服务范围，截至 2022 年末，公司在全国范围内设立了 24 家眼科医院，覆盖 全国所有直辖市及十余个省会城市。

2.2 盈利能力持续提升，业务结构和费用率不断改善

疫情导致业绩承压，疫后反弹势头强劲。得益于存量医院在当地的影响力提升和新增 医院的业绩贡献，公司业务规模不断扩大，2017-2021 年营业收入从 8.06 亿元增长至 17.10 亿元，CAGR 为 20.7%。公司于 2018 年实现扭亏为盈，归母净利润从 2018 年的 0.31 亿 元增长至 2021 年的 0.94 亿元，CAGR 为 44.2%，其中 2021 年归母净利润下降源于公司 执行新租赁准则以及社保减免政策退出。2022 年公司旗下部分医院受当地疫情及防控政策 影响，实现营收 17.26 亿，同比增长 0.9%，同时因医院固定成本不变，2022 年利润端受 损严重，2022 年归母净利润 0.21 亿，同比下滑 78.1%。2023 年疫情扰动因素消失后，公 司旗下眼科医院业绩复苏明显，2023Q1 营收 6.50 亿，同比增长 38.7%，利润端修复明显， 实现归母净利润 1.62 亿，同比增长 334.9%，扣非归母净利润 7,143 万元，同比增长 92.3%。 根据公司公告，2023Q1 投资收益 0.92 亿，主要为公司原本持有的东莞光明眼科医院股权 进行重新计量带来的投资收益。

销售费用率持续改善，其余费用率保持稳定。公司主营民营眼科医院，获客能力决定 医院收入。近几年公司新设立多家医院，医院设立初期，为开拓当地市场，需投入较多广 告宣传，配置相应工作人员。同时公司大力发展屈光项目，消费类眼科项目需要较多的市 场营销投入，因此销售费用率高于可比公司。随着新开医院逐步成熟，公司规模增大，公 司销售费用率持续改善，2017 年为23.5%，2023Q1 已降至14.9%，与可比公司尚有3%-6% 的差距，净利率提升空间较大。公司总体管理费用率保持稳定。财务费用率与前相比略有 上升，主要因为患者结算时微信、支付宝等第三方支付平台使用增加，导致财务费用中的 银行手续费用增加较明显。

业务结构调整，屈光项目成长为公司核心业务。在各领域诊疗项目中，公司大力发展 屈光项目，在下属医院大力推广全飞秒、ICL 等高端屈光技术，屈光项目收入逐年提升，从 2017 年的 2.65 亿元，增长至 2022 年的 9.71 亿元，CAGR 为 29.6%。在营业收入中占比 也不断增长，2017 年为 32.9%，2022 年为 56.2%，增长了 23.3%。2022 年屈光项目收 入 9.71 亿元，在疫情影响下依旧实现 11.3%的同比增长，是公司各业务板块中唯一实现正 增长的。因白内障手术业务的基本费用纳入医保，整体毛利率下降，公司逐步削减白内障 项目收入，2017 年为 2.75 亿元，2022 年为 2.49 亿元，CAGR 为-2.0%，占比已从 2017 年的 34.2%降至 2022 年的 14.5%，实现业务结构调整。屈光属于高毛利率项目，因屈光 占比不断提升，拉动公司整体毛利率稳定增长，目前屈光已成为公司毛利主要贡献项目。 近三年，公司屈光项目毛利率维持在 50%以上，2022 年为 50.5%，高出整体毛利率 8.8%。

聚焦消费级眼科诊疗服务，医保收入占比明显下降。为减少医保政策对旗下医院盈利 能力的影响，公司大力发展非医保结算的屈光业务和视光服务业务，因此医保收入在公司 总收入中占比逐年下降，从 2017 年的 30.1%降低至 2021 年的 13.2%。考虑到白内障庞 大的患者人群，公司通过发展医保影响较小的高端白内障手术以减少业务对医保的依赖。 2021 年白内障项目医保结算金额占白内障住院费用比例已降至 59.15%。

2.3 连锁化布局加速，业务结构调整享行业红利

2.3.1 差异化聚焦中心城市，重点城市一城两院

全国连锁化+同城一体化的布局，持续推进全国扩张计划。2022 年公司新开业 5 家医 院，截至 2022 年末，公司已有 24 家眼科专科医院开业，其中 10 家医院在 2021 年实现 盈利，2022 年因全国疫情及管控措施，对医院经营有明显影响。2023 年 1 月，公司收购 东莞光明眼科医院，该医院整体经营成熟，2022 年实现净利润 3,446 万元（公司公告）， 加上东莞光明，截至 2023 年 3 月，公司体内已有 25 家眼科医院开业，体内未开业医院有 8 家。我们认为公司已初步形成全国连锁化网络。同时，公司通过开二院的形式在重点城市 加密布局，目前已开业兰州眼视光、昆明润城二院、合肥瑶海二院、南昌红谷滩二院，上 海地区还有普瑞嘉视、普瑞尚视、普瑞宝视等二院未开业。这些城市中普瑞的第一家医院 已经打开市场，在当地有一定品牌影响力，二院开业后，因品牌效应及第一家医院在医疗、 管理上的支持，有望更快实现盈亏平衡。

各地区收入较为均衡，开始发力华南地区，有望成为公司新增长引擎。各地区在收入 贡献上整体较为均衡，西南、华东、西北占比稍大，2021 年在总收入中占比分别为 29.8%、 20.3%、18.5%。西南地区包括公司几家核心老院，如昆明普瑞、成都普瑞、重庆普瑞；华 东地区有合肥普瑞、上海普瑞；西北地区有兰州普瑞、乌鲁木齐普瑞。考虑到华南地区整 体经济水平、人口规模和消费能力，公司开始发力华南地区，目前开业的医院包括收购的 东莞光明和 2022 年新开业的南宁普瑞、广州番禺普瑞，体内目前还有 3 家华南地区医院 待开业。为提升华南地区管理效率，缩短管理半径，公司首次设立区域分部——大湾区分部，负责地区的医院运营、医疗管理、人才引进、选址布局等工作。我们认为，基于公司 在医院经营管理上的丰富经验，从地区发展上，华南地区有望成为公司新的增长引擎。 店龄结构上，5 年及以内医院占比高。截至 2022 年底，已开业的 24 家医院中，店龄 超过10 年的成熟医院有10 家，占比41.7%，店龄不足5 年的年轻医院有10 家，占比41.7%， 整体店龄结构年轻。考虑到公司体内年轻医院较多，随着年轻医院度过盈亏平衡期，进入 业绩快速爬坡期，未来业绩增长潜力较大。

核心医院收入稳定增长，单体医院依赖度低。2021 年公司旗下 7 家重点医院合计贡献 60.16%收入，规模最大的昆明普瑞 2021 年收入增速 20.05%，占总收入的 13.28%。乌鲁 木齐普瑞、南昌普瑞、成都普瑞、武汉普瑞盈利能力较强，2021 年在疫情扰动下实现超 30%的营业收入增长。重点医院的净利率水平与合并口径差异较大，主要因为近几年新开 医院尚处于业绩爬坡期，拉低整体净利率。

老院贡献主要收入，新院尚处于培育期，拉低整体净利润。公司旗下开业 10 年以上老 店共有 10 家，贡献主要的收入和利润，2021 年共实现收入 13.46 亿元，同比增速 25.5%， 占当年总收入的 78.7%。2021 年底，开业的 19 家医院中有 9 家医院亏损，其中 6 家为 5 年内新开医院，尚处于市场培育期，收入爬坡需要一定时间，折旧和部分固定开支较大， 导致亏损，因此 2021 年 10 家老店实现净利润 1.92 亿元，同比增长 22.0%，但普瑞眼科 2021 年整体净利润为9,389 万元，年轻医院拉低整体净利润水平。随着新开医院不断减亏， 净利率有望持续改善。

成熟老院收入规模仍能稳步扩大，贡献业绩基本盘。眼科医院主要靠手术产生收入， 受床位限制较小，同时受益于眼科行业高景气，整体行业规模不断扩大，成熟的眼科医院 收入规模依然能稳步扩大。公司旗下部分开业超 10 年的医院，在 2017 年平均收入体量为 7,220 万元，疫情期间也展示出业绩韧性，2022 年平均收入体量已达 1.42 亿元，复合增 速为 14.4%。根据灼识咨询预测数据，2020E-2025E 眼科医疗服务行业将以 17.3%的复合 增速扩大，因此公司旗下成熟老院也将继续受益于行业高景气，稳步实现收入、利润增长， 为公司贡献业绩基本盘。

年轻新院具备成长为收入过亿医院的潜力，业绩爬坡助力公司继续保持高增长。从医 院面积上看，目前公司体内收入体量较大的昆明普瑞、合肥普瑞、南昌普瑞经营面积分别 为 1.42 万平、9,976 平、1.07 万平，目前已开业但店龄未满 5 年的年轻医院中不乏面积过 万的医院，如长春普瑞面积 1.14 万平、沈阳普瑞 1.30 万平、广州番禺普瑞面积约 1.3 万 平。且公司旗下医院均位于中心城市，在市场需求量和消费能力有保障的前提下，这部分 年轻医院均具有成长为收入过亿的潜力。随着年轻医院业绩爬坡，不断成熟，将持续改善 公司净利率水平，推动公司业绩维持高增长。

对标爱尔眼科，普瑞眼科目前处于发展初期。爱尔眼科成立于 2003 年，2009 年深交 所上市，经过 20 多年发展，目前已是国内规模最大的眼科连锁医疗机构。2009-2014 年， 爱尔眼科尚处于发展初期，整体发展较快，2009-2014 年收入 CAGR 为 31.7%，医院数量 增长上 CAGR 为 25.5%。2014 年爱尔成立了并购基金，通过双轮驱动，进入快速发展期 （2015-2018 年），加快在全国范围内进行跑马圈地，这一阶段收入 CAGR 为 36.3%，医 院数量 CAGR 为 48.2%。普瑞眼科 2022 年上市，截至 2023 年 3 月，体内开业医院 25 家，2022 年收入体量为 17.26 亿，对标爱尔眼科，我们认为普瑞眼科目前处于发展初期阶 段，处于医院扩张加速期。

2.3.2 业务结构转型升级，实现盈利能力提升

快速实现业务结构调整，屈光项目成为业绩增长核心驱动力。公司提供的眼科全科医 疗服务主要分为屈光项目、白内障项目、医学视光项目以及综合眼病项目四大类。公司以 白内障项目起家，白内障手术的基本费用包含于医保支付范畴，业务毛利率不足以支撑公 司业务快速发展。因此 2018 年起公司积极调整业务结构，削减医保占比大的白内障项目， 快速提升毛利率较高的屈光业务。2018 年，普瑞眼科共开展 59,513 例白内障手术，2021 年手术量仅 35,670 例。相反，2018 年屈光手术仅开展 25,527 例，到 2021 年已翻倍至 55,925 例，手术量的复合增速达 29.88%。在收入上，通过对比各家上市公司 2022 年收 入结构，根据各公司年报，屈光项目收入在各家公司总收入中占比分别为：爱尔眼科为 39.3%，华厦眼科为 33.2%，何氏眼科为 21.4%，普瑞眼科为 56.2%。各家眼科医院公司 都在降低白内障项目收入占比，普瑞眼科降幅较快，白内障项目在总收入中占比从 2017 年的 34.2%，降至 2021 年仅的 14.5%。在提升屈光项目收入占比上，普瑞眼科速度也快 于其他公司，屈光项目收入 2017-2022 年 CAGR 为 29.6%，在总收入中占比由 2017 年 的 32.9%，提升至 2022 年的 56.2%，屈光项目已成为业绩增长主要支撑点。

规模效应及中高端术式提升屈光业务整体毛利率。在屈光服务内容上，公司能提供不 同类型的屈光手术，满足不同消费群体需求。公司提供的屈光项目包括准分子系列、半飞 秒系列、全飞秒系列、ICL 系列和全激光系列等五类手术类型，满足不同度数、不同角膜 条件、不同屈光需求、对手术安全性有要求的患者。近几年，屈光业务规模明显扩大，对 相应耗材、设备的需求也不断增加。为优化供应链，公司通过“以集中采购为主，分散采 购为辅”的采购模式，先后设立重庆福瑞灵公司、马鞍山昶明公司两个子公司作为集中采 购平台，公司采购议价能力提升。规模效应使得单项目毛利率在不断提升，ICL 手术为耗材 占比较高的手术，因此毛利率改善明显，从 2017 年的 42.3%，至 2021 年已达 50.0%。 同时公司积极引进阿马仕 1050RS 全激光系统，力求实现“全普瑞、全千频（阿玛仕 1050RS） ”，相比于其他术式，阿玛仕系统开展的全激光手术一般无耗材使用，能降低 屈光手术成本，公司全激光项目 2021 年毛利率为 60.9%。在屈光项目的规模效应和中高 端术式占比提升驱动下，公司屈光项目毛利率从 2017 年的44.7%，提升至2021 年的52.6%， 2022 年因疫情及相关管控措施影响，毛利率有所下滑，2022 年毛利率为 50.5%。

白内障业务实现向高毛利的屈光性白内障升级。整体上，公司在削减白内障收入占比， 公司白内障项目毛利率也降低至行业平均水平。在白内障内部结构上，进行转型升级，从 复明性白内障向屈光性白内障升级。在提供基础性白内障治疗的基础上，根据患者的实际 需求提供包括三焦点晶体、飞秒白内障术式等中高端白内障治疗。因为公司旗下医院均位 于中心城市，客群消费能力较强，是医院实现白内障业务升级的基础。在毛利率上，中高 端、高端白内障治疗毛利率分别远高于普通白内障治疗。根据公司招股书，2021 年普通白 内障治疗毛利率仅 14.46%、中高端白内障毛利率 35.53%、高端白内障毛利率 39.88%。 经过几年转型升级，在手术量上，使用非球面晶体的中高端白内障手术量占 2021 年总白内 障手术量的 74.50%，使用三焦、多焦晶体的高端白内障手术量占比为 20.08%。在收入端， 2021 年中高端白内障治疗为白内障项目贡献了 56.56%的收入，高端白内障治疗贡献了 34.11%，普瑞眼科已完成从普通白内障手术向屈光性白内障手术的升级。

白内障手术具备择期属性，疫后复苏反弹强劲。白内障为晶状体混浊由周边向中心部 进行性发展，表现为视力逐渐下降，一般无急性发作的疼痛、出血等临床表现，在疫情期 间，具备手术指征的白内障患者可以选择不即时手术，等疫情情况好转后再进行，因此各 公司 2022 年白内障收入均表现出不同程度下滑，其中普瑞眼科 2022 年白内障收入同比下 滑 13.0%。2023 年，疫情扰动因素消退后，前期积压的白内障手术需要预计将得到有效释 放，在 2022 年低基数背景下，将会有较快的恢复性增长。 白内障专家团队底蕴深厚，公司重新发力后有望实现高速增长。2018 年公司转型屈光 业务后，白内障业务手术量及收入均下滑，2018 年公司白内障收入 3.11 亿，占比 30.6%， 2022 年收入 2.49 亿，占比 14.5%。考虑到中国庞大的白内障患者需求和市场潜力，疫情 后，公司重新发力白内障项目。在转型屈光业务后，公司旗下眼科医院仍然保留一大批优 秀的白内障专家，如成都普瑞艾碧君院长是国内最早一批赴美国接受超声乳化手术培训的 医师，目前担任普瑞眼科白内障学组组长，广州番禺普瑞的刘斌院长是原中山大学中山眼 科中心主任医师，参与编写《手法小切口白内障手术》。基于成熟的专家队伍，公司有望 快速重拾白内障业务，在实现向屈光性白内障转型的同时，实现手术量的快速增长。

视光项目尚处于业务培育期，未来成长空间广阔。由于儿童青少年近视防控的重要性 与视光业务的强消费属性，各公司均加速布局视光项目，从收入占比上，何氏眼科提升最 快，主要通过新建视光中心的方式获取下沉市场的视光业务。普瑞眼科 2017-2020 年业务 布局集中在屈光领域，从 2021 年起，开始加强在角膜塑形镜等视光领域布局，与其他可比 公司相比，在视光业务上加码投入时间较晚，因此毛利率与收入规模较小，2022 年公司视 光业务毛利率为 44.8%，另三家可比公司平均毛利率为 53.5%，普瑞在视光毛利率上提升 空间较大。未来公司将以旗下眼科专科医院为载体，加大视光业务的推广力度。公司设立 儿童眼病与视光事业部，并从美国引进陆燕博士担任儿童眼病与视光事业部技术总监，同 时在技术上，全面推广第五代全数字化和智能化角膜塑形镜验配技术，从全面位角度大力 发展及提升公司视光业务能力。

青少年近视防控相关产品是公司视光服务项目增长主要驱动力。公司视光服务项目增 长较快，尤其是 2021 年强化角膜塑形镜业务布局后，在门诊量上，2021 年视光门诊量为 196,482，同比增长 36.49%，对应收入 2.76 亿元，同比增长 34.35%。除了门诊量提升外， 公司在视光服务内部结构上也进行了调整，重点推广青少年近视防控相关产品，如角膜塑 形镜，角膜塑形镜收入占比从 2018 年的 34.55%扩大至 2021 年 45.08%，该业务收入 2018-2021 年 CAGR 为 34.46%，成为公司视光服务收入提升主要驱动力。

借助成熟医院客流量，推广视光业务。普瑞眼科以眼科医院作为视光业务载体，能与 其他业务起到协同作用，借助医院客流量培育视光业务。目前，兰州普瑞、乌市普瑞、昆 明普瑞、北京华德经过前期培育，视光业务的毛利率已发展至 50%以上。根据公司招股书， 其中北京华德 2021 年视光业务毛利率为 63.91%，主要因为毛利率较高的框架眼镜和角膜 塑形镜销售占比较高，2021 年合计占比 87.52%。

2.3.3 人才队伍：强调医师队伍的稳定和健康发展

目前公司处于规模扩张期，人员构成上以销售人员和医疗人员为主。2022 年市场人员 占比 26.9%，以进行市场推广与宣传，在普瑞眼科新进入的地区，前期需要大量的市场开 拓及品牌宣传工作。医护人员共有 2,078 名，均为专职员工，占员工总数的 52.3%，此外， 公司还拥有多点执业医师，截至 2022 年 3 月 29 日，人数为 237 人（普瑞眼科招股书）。 在医护人员薪酬上，公司能提供具有竞争力的薪酬待遇，既能留住现有人才，也能源源不 断吸引行业新鲜血液。

专家团队强大，详细的人才计划助力公司未来可持续发展。公司旗下医院专家团队均 为从业多年、深耕眼科疾病领域的医师，如郑州普瑞的院长郭希让教授，自 2000 年起就担 任中华医学会眼科学会委员、常务委员，中华眼底病专业委员会委员，是全国知名的眼底 病权威专家。并通过持续引进人才，构建公司人才高地，2022 年，公司引进刘泉、王方、 廖荣丰、吴欣怡、于强、韩清、刘斌等一批全国知名的专家。在年轻医生培养上，公司也 制定了详细的计划，通过“普瑞英才培育计划”和“丁香花青年骨干医生培养计划”，形 成有特色的骨干青年医生培养传帮带模式，同时积极与各地医学院、公立医院进行学术交 流与合作，助力年轻医生成长，推动公司未来可持续发展。

医护人员离职率逐年下降，核心员工或专家医生通过员工持股平台持有公司股票。随 着公司旗下医院管理经验积累，通过不断提升薪酬待遇，并设立员工持股平台的方式加强 内部医护人员留用，医护人员离职率逐年下降，2021 年医护人员整体离职率为 18.10%， 处于合理水平。公司设立四个员工持股平台，分别为扶绥正心、锦官青城、福瑞共创、扶 绥正德，鼓励业务骨干参与员工持股，与公司共同成长，并分享成长红利。

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